Capital Desk · Опубликовано 09.10.2026
Сравнение сценариев для семейного офиса: 2,55 млрд ₽ после продажи актива на пять лет
SYNTHETIC — учебный мандат с рыночно привязанными ставками. Условия семьи вымышлены. Не индивидуальная инвестиционная рекомендация, не оценка по 135-ФЗ, не разрешение на покупку.
Capital Desk · Александр Красиков · расчёт от 29.09.2026 · ставки рынка на 28.09.2026 · 78 прогонов ветки market-anchored (6 вариантов, включая ориентир «лестница ОФЗ», × база и 12 стрессов) Контрольные суммы квитанций проверены. Текущие результаты независимо проверены 03.10.2026 (verification-5/: пересчёт по леджерам и проверка Astra, вердикт PASS); прежние отчёты относятся к старому digest. Учебная ветка — в дидактическом приложении.
1. Коротко
SYNTHETIC. Семья продала актив за 3 млрд ₽. После расходов (60 млн ₽) и налогового резерва (390 млн ₽) доступно 2,55 млрд ₽. Нужно пять лет платить по 5 млн ₽ в месяц, один раз выплатить 300 млн ₽ через два года и не брать долг. Мы сравнили шесть вариантов для одной части капитала (510 млн ₽) на одной дате, в одной валюте и на одном горизонте — на ставках, привязанных к рынку на 28.09.2026.
Что показали расчёты: портфель с лестницей ОФЗ при том же мандате имеет XIRR всего капитала 7,1%. Относительно этого портфеля ликвидный маршрут даёт -0,73 п.п. по XIRR всего капитала, -52,1 млн ₽ по NPV при принятой ставке дисконтирования 16,0% и -109,4 млн ₽ по конечному капиталу. Недвижимость РФ даёт соответственно -0,83 п.п., -59,6 млн ₽ и -125,2 млн ₽. Таблицы применяют то же сравнение к каждому маршруту, включая ЗПИФ, Турцию и Сербию.
Границы сравнения и стресс: валовая доходность пятилетней G-кривой (16,29%) — рыночное наблюдение, а не планка для доходности всего капитала после выплат, резервов и налогов. XIRR выделенной части до резерва получателя — отдельная диагностика: 13,1% у лестницы ОФЗ и 7,3% у ликвидного маршрута. Контекст доходности после резерва для размещённых 510 млн ₽: 13,1% у лестницы (десять погашений в разные сроки) и 13,7% у одной пятилетней ОФЗ после резерва 20% на доход; профили погашений разные, поэтому это контекст, а сравнение результатов — разницы портфелей выше (валовая — 16,29%). Модельное преимущество меняет знак в стрессе вынужденной продажи; XIRR всего капитала лестницы тогда 6,3%. Пересчитанные квитанции независимо проверены (verification-5/).
Решение по результатам: лестница ОФЗ — главный ориентир для денег, которые не понадобятся до погашения (выбор выпусков — только с лицензированным инвестиционным советником); ликвидный маршрут — позиция ожидания для денег, которые могут понадобиться раньше; недвижимость РФ — WAIT, ближайший неликвидный кандидат; ЗПИФ, Турция, Сербия — WAIT. Покупок этот меморандум не разрешает.
2. Мандат
SYNTHETIC.
| Параметр | Значение |
|---|---|
| Валюта, горизонт | RUB; 29.09.2026 – 29.09.2031 (5 лет), ACT/365; без плеча |
| Выручка от продажи | 3 000 млн ₽, условно получена 29.09.2026 |
| Расходы на продажу и закрытие | 45 млн ₽ + 15 млн ₽ |
| Налоговый резерв | 390 млн ₽ — плановый резерв, не начисленный налог; фактический налог неизвестен |
| Доступно после расходов и резерва | 2 550 млн ₽ |
| Выплаты семье | 5 млн ₽ в месяц × 60 (29.10.2026 – 29.09.2031) + разово 300 млн ₽ 29.09.2028 |
| Налог получателя (сценарий) | 20% выплат; фактическая ставка неизвестна |
| Защищённый резерв | 600 млн ₽ = 24 месячные выплаты (120) + разовая выплата (300) + неснижаемый остаток (180) |
| Если выплату нечем покрыть | Фиксируется недостача; долг и новые взносы не допускаются |
| Лимиты (доля от 2 550 млн ₽) | один актив или структура ≤ 20%; группа контрагентов ≤ 20%; иностранные активы ≤ 20%; одна иностранная валюта ≤ 20%; неликвидные ≤ 40%; неизвестный состав (look-through) ≤ 10%; модельная потеря капитала ≤ 10% |
Семья в примере — граждане и налоговые резиденты РФ; для зарубежных маршрутов — нерезиденты страны покупки, покупают жильё напрямую, чтобы сдавать.
3. Как сравнивали — и как читать NPV, XIRR всего капитала и итоговый капитал
SYNTHETIC.
- Одинаковый бюджет на вариант — 510 млн ₽ (20% капитала); остальное (1 440 млн ₽ общего ликвидного остатка и 600 млн ₽ резерва) одинаково во всех вариантах.
- Два взгляда: сам вариант и весь капитал семьи с резервом и выплатами.
- Одна дата, валюта и горизонт. Веса не оптимизировались; нарушение лимита — результат проверки, а не повод менять распределение.
- Стрессы заданы до расчёта, вероятности не присваивались. Потоки каждого прогона по датам — в
receipts/ledger/. - Облигации, фонды денежного рынка и паи — обобщённые ориентиры, без выпусков, тикеров, названий фондов и поручений.
Рыночная привязка (проверено по первоисточникам 29.09.2026, значения на 28.09.2026):
| Ориентир | Значение | Источник | Уровень |
|---|---|---|---|
| Ключевая ставка Банка России | 14,00% | cbr.ru, 28.09.2026 | документ |
| Путь ключевой ставки (среднее за год) | остаток 2026 — 13,7%; 2027 — 12,4%; 2028 — 10,0%; 2029 — 8,6% | макроэкономический опрос Банка России, сентябрь 2026 (медиана 33 аналитиков) | документ; консенсус-прогноз, а не факт |
| Ключевая ставка 2030–2031 | 8,6%, без изменений | в опросе нет | допущение |
| Кривая бескупонной доходности ОФЗ (G-кривая) | 1 год 13,73%; 3 года 15,69%; 5 лет 16,29% | cbr.ru, 28.09.2026 | документ |
| Ставки капитализации коммерческой недвижимости, Московский регион | 9,5–13,5%; офисы 11–12% | I полугодие 2026, вторичный источник | сообщил источник |
Как устроены варианты (допущения расчёта):
- Ликвидный: ставка = ключевая минус 1 п.п. по пути опроса — 12,7% с 29.09.2026, 11,4% в 2027-м, 9,0% в 2028-м, 7,6% в 2029–2031 годах.
- Лестница ОФЗ (ориентир): 510 млн ₽ вкладываются в бескупонные эквиваленты ОФЗ по G-кривой на 28.09.2026 (между точками — линейная интерполяция). Восемь ежеквартальных погашений по 15 млн ₽ (29.10.2026 – 29.07.2028), 300 млн ₽ к 29.09.2028 под разовую выплату, 376,9 млн ₽ к 29.09.2031. До погашения бумаги не считаются доступными деньгами; на начисленный доход — резерв 20%; ранние погашения реинвестируются по ставке ликвидного маршрута.
- Недвижимость РФ: ставка капитализации на входе и выходе 11,5% (середина диапазона офисов), потенциальная аренда 69,5 млн ₽ в год, цена выхода 494,4 млн ₽.
- ЗПИФ: те же объекты плюс расходы оболочки; налоговая выгода не заложена.
- Турция и Сербия: аренда и доходность к рынку не привязаны (проверенных местных источников нет), курсы валют условные; известные налоги учтены по-разному для двух стран.
Как читать показатели
- XIRR всего капитала относится ко всему капиталу семьи с общим ликвидным остатком, защищённым резервом и выплатами после резерва налога получателя.
- NPV всего капитала дисконтирует те же потоки по аналитическому допущению 16,0%; отрицательный NPV не означает потерю капитала и не доказывает отставание от валовой доходности ОФЗ.
- Сопоставимый ориентир — портфель с лестницей ОФЗ при том же мандате: те же даты, валюта, выделенный бюджет, общий остаток, выплаты и резервы. ΔXIRR, ΔNPV и Δконечного капитала означают «маршрут минус этот портфель»; положительная разница — преимущество маршрута.
- XIRR выделенной части — диагностика денежных потоков committed sleeve после расходов и резервов дохода, до резерва налога получателя; это не доходность всего капитала.
- Доходности ступеней после резерва учитывают резерв на начисленный доход при погашении; валовая G-кривая — рыночное наблюдение, а не планка для доходности всего капитала после выплат, резервов и налогов.
Чувствительность NPV всего капитала к ставке дисконтирования (база, млн ₽). Ставки — аналитические допущения, не безрисковые ориентиры.
| Маршрут | NPV при ставке 12%, млн ₽ | при 16%, млн ₽ | при 18%, млн ₽ |
|---|---|---|---|
| Ликвидный | -532,5 | -824,1 | -949,4 |
| Недвижимость РФ | -541,4 | -831,6 | -956,3 |
| ЗПИФ | -569,5 | -855,1 | -977,9 |
| Турция | -662,2 | -932,9 | -1 049,3 |
| Сербия | -653,2 | -925,4 | -1 042,4 |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | -470,4 | -772,0 | -901,6 |
4. Результаты в базовом сценарии
SYNTHETIC. Ставка дисконтирования 16,0%. Независимая проверка текущих квитанций — PASS (verification-5); ограничения зарубежных входов сохранены.
| Маршрут | XIRR всего капитала | ΔNPV к портфелю ОФЗ при 16,0%, млн ₽ | Капитал на конец, млн ₽ | Проверка |
|---|---|---|---|---|
| Ликвидный | 6,3% | -52,1 | 2 898,1 | ✓ |
| Недвижимость РФ | 6,2% | -59,6 | 2 882,3 | ✓ |
| ЗПИФ | 5,9% | -83,1 | 2 832,8 | ✓ |
| Турция | 4,7% | -160,9 | 2 669,4 | † |
| Сербия | 4,9% | -153,4 | 2 685,2 | † |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | 7,1% | 0,0 | 3 007,5 | ✓ |
Разницы всего капитала к портфелю ОФЗ при том же мандате
| Маршрут | ΔXIRR к ОФЗ, п.п. | ΔNPV при 16,0%, млн ₽ | Δкапитала на конец, млн ₽ |
|---|---|---|---|
| Ликвидный | -0,73 | -52,1 | -109,4 |
| Недвижимость РФ | -0,83 | -59,6 | -125,2 |
| ЗПИФ | -1,17 | -83,1 | -174,6 |
| Турция | -2,32 | -160,9 | -338,1 |
| Сербия | -2,21 | -153,4 | -322,2 |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | 0,00 | 0,0 | 0,0 |
Диагностика выделенной части до резерва получателя
| Маршрут | XIRR выделенной части до резерва получателя |
|---|---|
| Ликвидный | 7,3% |
| Недвижимость РФ | 6,1% |
| ЗПИФ | 3,8% |
| Турция | -2,6% |
| Сербия | -1,9% |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | 13,1% |
Ступени ОФЗ: после резерва и до резерва
| Погашение | Валовая доходность | Доходность после резерва |
|---|---|---|
| 2026-10-29 | 12,2% | 9,6% |
| 2027-01-29 | 12,4% | 9,8% |
| 2027-04-29 | 12,9% | 10,3% |
| 2027-07-29 | 13,4% | 10,7% |
| 2027-10-29 | 13,8% | 11,1% |
| 2028-01-29 | 14,2% | 11,4% |
| 2028-04-29 | 14,5% | 11,7% |
| 2028-07-29 | 14,8% | 12,0% |
| 2028-09-29 | 15,0% | 12,2% |
| 2031-09-29 | 16,3% | 13,7% |
Сравнение выше относится ко всему портфелю; резервы не закрывают налоговые гейты. Зарубежная аренда не привязана к рынку, неизвестные расходы сохраняют статус UNKNOWN.
5. Карта ликвидности: 13 недель и 24 месяца
SYNTHETIC. Пороги мандата: на 29.12.2026 (13 недель) — не меньше 585 млн ₽ доступных денег после выплаты; на 29.09.2028 (24 месяца) — профинансирована разовая выплата 300 млн ₽ и остаётся не меньше 180 млн ₽.
| Маршрут | Доступно через 13 недель, млн ₽ | Доступно через 24 месяца, млн ₽ | Недостача выплат, млн ₽ | Нарушение резерва |
|---|---|---|---|---|
| Ликвидный | 2 599,0 | 2 584,7 | 0,0 | нет |
| Недвижимость РФ | 2 088,8 | 2 066,2 | 0,0 | нет |
| ЗПИФ | 2 599,0 | 2 055,1 | 0,0 | нет |
| Турция | 2 599,0 | 2 030,7 | 0,0 | нет |
| Сербия | 2 599,0 | 2 031,9 | 0,0 | нет |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | 2 091,4 | 2 394,6 | 0,0 | нет |
- Все варианты проходят оба порога с большим запасом: резерв 600 млн ₽ и общий остаток 1 440 млн ₽ обеспечивают ликвидность.
- У недвижимости РФ и лестницы ОФЗ на 13-й неделе доступно примерно на 510 млн ₽ меньше: объект покупается 28.12.2026, а бумаги лестницы не считаются доступными до погашения. ЗПИФ, Турция и Сербия входят через 180 дней.
- Недостача 10 млн ₽ возникает у всех вариантов, если деньги от продажи приходят на 90 дней позже (и в «всём плохом сразу»): деньги поступают 28.12.2026, а выплаты 29.10 и 29.11 уже нужно сделать. Это риск календаря, а не варианта: его закрывает график выплат или короткий бридж, который мандат запрещает.
6. Стрессы: что ломает каждый вариант
SYNTHETIC. Стрессы: деньги от продажи приходят на 30 и 90 дней позже; ставка реинвестирования ниже пути опроса; ставка дисконтирования 20% вместо 16%; аренда −15% и простой 20%; CAPEX +30% за счёт свободного остатка; ставка выхода +2 п.п. (недвижимость РФ — 13,5%); валюта против (вход +20%, после входа рубль за местную единицу −20%); канал закрыт до входа (5 млн ₽ на проверку потеряны, деньги остаются в рублях); канал закрыт после входа; «всё плохое сразу»; для лестницы ОФЗ — доходности +3 п.п. и вынужденная продажа всей оставшейся лестницы 29.09.2027 по рыночной цене.
XIRR всего капитала по вариантам и стрессам
| Стресс | Ликвидный | Недвижимость РФ | ЗПИФ | Турция | Сербия | Лестница ОФЗ (ориентир) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| База | 6,3% | 6,2% | 5,9% | 4,7% | 4,9% | 7,1% |
| Деньги +30 дней | 6,1% | 6,0% | 5,7% | 4,5% | 4,7% | 6,9% |
| Деньги +90 дней | 5,8% | 5,6% | 5,3% | 4,2% | 4,3% | 6,4% |
| Реинвестирование ниже | 4,3% | 4,6% | 4,3% | 3,1% | 3,2% | 5,3% |
| Выше ставка дисконтирования | 6,3% | 6,2% | 5,9% | 4,7% | 4,9% | 7,1% |
| Аренда −15%, простой 20% | н/п | 4,7% | 4,4% | 3,5% | 3,6% | н/п |
| CAPEX +30% | н/п | 6,1% | 5,8% | 4,7% | 4,8% | н/п |
| Ставка выхода выше | н/п | 5,7% | 5,4% | 4,0% | 4,1% | н/п |
| Валюта против | н/п | н/п | н/п | 3,0% | 3,1% | н/п |
| Канал закрыт до входа | н/п | н/п | н/п | 6,3% | 6,3% | н/п |
| Канал закрыт после входа | н/п | н/п | н/п | 4,7% | 4,8% | н/п |
| Всё плохое сразу | 3,8% | 2,0% | 1,7% | -0,9% | -0,8% | 4,7% |
| Доходности +3 п.п., продажа в 2027 | н/п | н/п | н/п | н/п | н/п | 6,3% |
Изменение NPV капитала к базе того же варианта, млн ₽
| Стресс | Ликвидный | Недвижимость РФ | ЗПИФ | Турция | Сербия | Лестница ОФЗ (ориентир) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Деньги +30 дней | -14,0 | -14,0 | -13,6 | -12,7 | -12,7 | -13,0 |
| Деньги +90 дней | -42,9 | -43,0 | -41,7 | -38,9 | -39,1 | -46,5 |
| Реинвестирование ниже | -135,2 | -110,1 | -109,1 | -107,1 | -107,2 | -121,4 |
| Выше ставка дисконтирования | -239,0 | -237,8 | -234,1 | -222,0 | -223,2 | -247,1 |
| Аренда −15%, простой 20% | н/п | -100,7 | -97,1 | -81,4 | -82,1 | н/п |
| CAPEX +30% | н/п | -6,5 | -6,1 | -5,3 | -5,3 | н/п |
| Ставка выхода выше | н/п | -33,8 | -33,3 | -46,5 | -47,9 | н/п |
| Валюта против | н/п | н/п | н/п | -108,7 | -110,2 | н/п |
| Канал закрыт до входа | н/п | н/п | н/п | 105,4 | 97,9 | н/п |
| Канал закрыт после входа | н/п | н/п | н/п | -0,9 | -0,9 | н/п |
| Всё плохое сразу | -387,8 | -472,1 | -463,2 | -506,7 | -510,7 | -387,3 |
| Доходности +3 п.п., продажа в 2027 | н/п | н/п | н/п | н/п | н/п | -55,4 |
Сравнение с портфелем ОФЗ при том же стрессе и мандате
| Маршрут | Стресс | ΔXIRR, п.п. | ΔNPV, млн ₽ | Ставка | Δконечного капитала, млн ₽ |
|---|---|---|---|---|---|
| Ликвидный | База | -0,73 | -52,1 | 16,0% | -109,4 |
| Недвижимость РФ | База | -0,83 | -59,6 | 16,0% | -125,2 |
| ЗПИФ | База | -1,17 | -83,1 | 16,0% | -174,6 |
| Турция | База | -2,32 | -160,9 | 16,0% | -338,1 |
| Сербия | База | -2,21 | -153,4 | 16,0% | -322,2 |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | База | 0,00 | 0,0 | 16,0% | 0,0 |
| Ликвидный | Деньги +30 дней | -0,75 | -53,1 | 16,0% | -111,5 |
| Недвижимость РФ | Деньги +30 дней | -0,86 | -60,6 | 16,0% | -127,3 |
| ЗПИФ | Деньги +30 дней | -1,19 | -83,7 | 16,0% | -175,9 |
| Турция | Деньги +30 дней | -2,33 | -160,6 | 16,0% | -337,4 |
| Сербия | Деньги +30 дней | -2,22 | -153,1 | 16,0% | -321,7 |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | Деньги +30 дней | 0,00 | 0,0 | 16,0% | 0,0 |
| Ликвидный | Деньги +90 дней | -0,69 | -48,5 | 16,0% | -101,8 |
| Недвижимость РФ | Деньги +90 дней | -0,80 | -56,1 | 16,0% | -117,8 |
| ЗПИФ | Деньги +90 дней | -1,13 | -78,3 | 16,0% | -164,5 |
| Турция | Деньги +90 дней | -2,26 | -153,4 | 16,0% | -322,2 |
| Сербия | Деньги +90 дней | -2,14 | -145,9 | 16,0% | -306,6 |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | Деньги +90 дней | 0,00 | 0,0 | 16,0% | 0,0 |
| Ликвидный | Реинвестирование ниже | -0,99 | -65,9 | 16,0% | -138,4 |
| Недвижимость РФ | Реинвестирование ниже | -0,72 | -48,3 | 16,0% | -101,5 |
| ЗПИФ | Реинвестирование ниже | -1,07 | -70,8 | 16,0% | -148,8 |
| Турция | Реинвестирование ниже | -2,26 | -146,6 | 16,0% | -308,0 |
| Сербия | Реинвестирование ниже | -2,14 | -139,1 | 16,0% | -292,4 |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | Реинвестирование ниже | 0,00 | 0,0 | 16,0% | 0,0 |
| Ликвидный | Выше ставка дисконтирования | -0,73 | -44,0 | 20,0% | -109,4 |
| Недвижимость РФ | Выше ставка дисконтирования | -0,83 | -50,3 | 20,0% | -125,2 |
| ЗПИФ | Выше ставка дисконтирования | -1,17 | -70,1 | 20,0% | -174,6 |
| Турция | Выше ставка дисконтирования | -2,32 | -135,8 | 20,0% | -338,1 |
| Сербия | Выше ставка дисконтирования | -2,21 | -129,4 | 20,0% | -322,2 |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | Выше ставка дисконтирования | 0,00 | 0,0 | 20,0% | 0,0 |
| Недвижимость РФ | Аренда −15%, простой 20% | -2,31 | -160,3 | 16,0% | -336,8 |
| ЗПИФ | Аренда −15%, простой 20% | -2,61 | -180,2 | 16,0% | -378,7 |
| Турция | Аренда −15%, простой 20% | -3,58 | -242,3 | 16,0% | -509,1 |
| Сербия | Аренда −15%, простой 20% | -3,47 | -235,4 | 16,0% | -494,7 |
| Недвижимость РФ | CAPEX +30% | -0,93 | -66,1 | 16,0% | -138,9 |
| ЗПИФ | CAPEX +30% | -1,26 | -89,2 | 16,0% | -187,5 |
| Турция | CAPEX +30% | -2,40 | -166,1 | 16,0% | -349,1 |
| Сербия | CAPEX +30% | -2,29 | -158,6 | 16,0% | -333,3 |
| Недвижимость РФ | Ставка выхода выше | -1,32 | -93,4 | 16,0% | -196,3 |
| ЗПИФ | Ставка выхода выше | -1,66 | -116,4 | 16,0% | -244,6 |
| Турция | Ставка выхода выше | -3,03 | -207,4 | 16,0% | -435,8 |
| Сербия | Ставка выхода выше | -2,94 | -201,3 | 16,0% | -423,0 |
| Турция | Валюта против | -4,02 | -269,6 | 16,0% | -566,5 |
| Сербия | Валюта против | -3,92 | -263,6 | 16,0% | -553,9 |
| Турция | Канал закрыт до входа | -0,78 | -55,4 | 16,0% | -116,5 |
| Сербия | Канал закрыт до входа | -0,78 | -55,4 | 16,0% | -116,5 |
| Турция | Канал закрыт после входа | -2,33 | -161,8 | 16,0% | -340,0 |
| Сербия | Канал закрыт после входа | -2,22 | -154,3 | 16,0% | -324,2 |
| Ликвидный | Всё плохое сразу | -0,96 | -52,6 | 20,0% | -130,9 |
| Недвижимость РФ | Всё плохое сразу | -2,72 | -144,4 | 20,0% | -359,5 |
| ЗПИФ | Всё плохое сразу | -3,02 | -159,1 | 20,0% | -396,0 |
| Турция | Всё плохое сразу | -5,60 | -280,3 | 20,0% | -697,9 |
| Сербия | Всё плохое сразу | -5,52 | -276,8 | 20,0% | -689,1 |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | Всё плохое сразу | 0,00 | 0,0 | 20,0% | 0,0 |
| Лестница ОФЗ (ориентир) | Доходности +3 п.п., продажа в 2027 | 0,00 | 0,0 | 16,0% | 0,0 |
Строки включены только там, где квитанция содержит применимый portfolioBenchmark; н/п не заменяется нулём.
«н/п» — стресс к варианту не применим, строка сохранена в расчёте. «Выше ставка дисконтирования» меняет только ставку дисконтирования, а не потоки, поэтому XIRR всего капитала не меняется.
Нарушения лимитов и недостачи
- Ликвидный / Деньги +90 дней: SINGLE_ASSET_PASS · FOREIGN_PASS · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 10,0
- Ликвидный / Всё плохое сразу: SINGLE_ASSET_PASS · FOREIGN_PASS · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 10,0
- Недвижимость РФ / Деньги +90 дней: SINGLE_ASSET_PASS · FOREIGN_PASS · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 10,0
- Недвижимость РФ / CAPEX +30%: SINGLE_ASSET_BREACH · FOREIGN_PASS · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 0,0
- Недвижимость РФ / Всё плохое сразу: SINGLE_ASSET_BREACH · FOREIGN_PASS · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 10,0
- ЗПИФ / Деньги +90 дней: SINGLE_ASSET_PASS · FOREIGN_PASS · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 10,0
- ЗПИФ / CAPEX +30%: SINGLE_ASSET_BREACH · FOREIGN_PASS · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 0,0
- ЗПИФ / Всё плохое сразу: SINGLE_ASSET_BREACH · FOREIGN_PASS · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 10,0
- Турция / Деньги +90 дней: SINGLE_ASSET_PASS · FOREIGN_PASS · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 10,0
- Турция / CAPEX +30%: SINGLE_ASSET_BREACH · FOREIGN_BREACH · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 0,0
- Турция / Валюта против: SINGLE_ASSET_BREACH · FOREIGN_BREACH · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 0,0
- Турция / Всё плохое сразу: SINGLE_ASSET_BREACH · FOREIGN_BREACH · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 10,0
- Сербия / Деньги +90 дней: SINGLE_ASSET_PASS · FOREIGN_PASS · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 10,0
- Сербия / CAPEX +30%: SINGLE_ASSET_BREACH · FOREIGN_BREACH · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 0,0
- Сербия / Валюта против: SINGLE_ASSET_BREACH · FOREIGN_BREACH · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 0,0
- Сербия / Всё плохое сразу: SINGLE_ASSET_BREACH · FOREIGN_BREACH · LOOK_THROUGH_UNKNOWN; shortfall 10,0
- Лестница ОФЗ (ориентир) / Деньги +90 дней: SINGLE_ASSET_PASS · FOREIGN_PASS · SOVEREIGN_BOND_EXEMPT_COUNTERPARTY_ILLIQUID; shortfall 10,0
- Лестница ОФЗ (ориентир) / Всё плохое сразу: SINGLE_ASSET_PASS · FOREIGN_PASS · SOVEREIGN_BOND_EXEMPT_COUNTERPARTY_ILLIQUID; shortfall 10,0
Что ломает каждый вариант
- Лестница ОФЗ. Единственный стресс, где она уступает ликвидному маршруту, — вынужденная продажа в 2027 году при доходностях на 3 п.п. выше: −55,4 млн ₽ NPV, XIRR всего капитала 6,3%, на 3,3 млн ₽ хуже ликвидного. Во всех остальных применимых стрессах она впереди ликвидного на 44–66 млн ₽ NPV: при быстром снижении ставок — 5,3% против 4,3%, при «всём плохом сразу» — 4,7% против 3,8% и 2 677,9 млн ₽ капитала на конец. Вывод: модельное преимущество меняет знак в стрессе вынужденной продажи.
- Ликвидный. Главный риск — ставки снижаются быстрее прогноза: −135,2 млн ₽ NPV, XIRR всего капитала 4,3%. Весь капитал зависит от одной плавающей ставки. В «всём плохом сразу» — 3,8% и 2 547,1 млн ₽ капитала, чуть ниже стартовых 2 550 млн ₽.
- Недвижимость РФ. Сильнее всего бьёт аренда: −15% и простой 20% — −100,7 млн ₽ NPV, XIRR всего капитала 4,7%. Ставка выхода 13,5% вместо 11,5% — −33,8 млн ₽. Перерасход CAPEX почти не меняет NPV (−6,5 млн ₽), но нарушает лимит «один актив ≤ 20%». При быстром снижении ставок недвижимость обгоняет ликвидный маршрут (NPV −941,8 против −959,3 млн ₽), но не лестницу. В «всём плохом сразу» — 2,0% и 2 318,4 млн ₽.
- ЗПИФ. Те же уязвимости, что у прямого объекта, плюс стоимость оболочки: на 15–24 млн ₽ NPV хуже прямого владения в каждом стрессе. «Всё плохое сразу» — 1,7%, 2 281,9 млн ₽.
- Турция / Сербия. Главный риск — валюта: −108,7 / −110,2 млн ₽ NPV, XIRR всего капитала 3,0% / 3,1%, и нарушаются два лимита — «один актив ≤ 20%» и «иностранные активы ≤ 20%». Ставка выхода +2 п.п. — −46,5 / −47,9 млн ₽. Если канал закрыт до входа, NPV растёт на 105,4 / 97,9 млн ₽: деньги остаются в рублях. На этих допущениях неудачная попытка входа выгоднее удачной. В «всём плохом сразу» — единственные отрицательные XIRR всего капитала (−0,9% / −0,8%) и 1 980,0 / 1 988,9 млн ₽ капитала.
7. Международные маршруты: семь гейтов исполнимости
SYNTHETIC. Турция и Сербия выбраны по полноте доказательств для этого покупателя, а не по инвестиционной привлекательности. Покупатель в примере — гражданин и налоговый резидент РФ, нерезидент страны покупки, покупает жильё напрямую, чтобы сдавать. Таиланд, Кипр и ОАЭ — только сравнительный скрининг.
Статусы: E/WAIT — официальная норма найдена и прочитана, но для этого маршрута гейт не закрыт (практика не подтверждена); UNKNOWN/WAIT — доказательств нет.
| Гейт | Турция | Сербия | Что нужно, чтобы закрыть |
|---|---|---|---|
| 1. Покупатель | E/WAIT: иностранец покупает, только если его страна в списке, определяемом решением Президента; лимиты 30 га на человека и 10% площади района; покупки могут ограничиваться по стране и региону (закон о земельном кадастре № 2644, ст. 35) | E/WAIT: жильё — на условиях взаимности; сельхозземля — нет (закон об основах собственности, ст. 82a; разъяснение Минюста Сербии) | Письменное подтверждение юриста страны, что гражданин РФ может купить именно этот тип объекта в этом районе на дату сделки |
| 2. Банк и платёж | UNKNOWN/WAIT | UNKNOWN/WAIT | Подтверждение банка-отправителя и банка-получателя: маршрут платежа, валютный контроль РФ, комплаенс; тестовый платёж |
| 3. Налоги | E/WAIT: пошлина при переходе права 2% с покупателя и 2% с продавца (ставка подтверждена по тарифу 29.09.2026); налог на здание 0,1–0,2% в год; прирост при продаже в течение 5 лет облагается; аренда нерезидента — 15–40%, ступень неизвестна; наследование 1–10% | E/WAIT: налог на имущество — местные ставки в пределах лимитов, фактическая неизвестна; аренда нерезидента — 20% после вычета 25% (в расчёте — 15% валовой аренды); налог на передачу 2,5% с продавца; прирост 15% (не облагается при владении от 10 лет); НДС 10% на первую продажу нового жилья | Заключение налогового консультанта по РФ и стране покупки: соглашение об избежании двойного налогообложения, удержание у источника, декларирование в РФ |
| 4. Титул и использование | E/WAIT: покупка в нарушение правил ведёт к принудительной продаже, а не к штрафу | E/WAIT: те же нормы о взаимности и земле под домом | Юридическая проверка конкретного объекта: собственник, обременения, разрешённое использование |
| 5. Местный оператор | UNKNOWN/WAIT | UNKNOWN/WAIT | Договор управления: сдача, коммунальные платежи, отчётность, стоимость |
| 6. Выход | E/WAIT: налог на прирост и правила принудительной продажи | E/WAIT: налог на передачу и прирост | Сроки и дисконты продаж по закрытым сделкам в районе; подтверждение возможности вывести деньги |
| 7. Валюта и плечо | E/WAIT: курсовой слой есть, исполнимого курса и платёжного канала нет | UNKNOWN/WAIT: опорного курса ЕЦБ для динара нет; курс — допущение расчёта | Источник курса и стоимость конвертации; политика хеджирования или явное принятие риска |
Восьмой гейт — отзывность (может ли страна изменить правила для покупателя после входа) — не установлен. Для Турции норма прямо позволяет ограничивать покупки по стране и региону, поэтому ответ «можно купить» — не стабильный факт.
Итог по гейтам: ни один зарубежный маршрут не исполним. Банк и платёж и местный оператор — UNKNOWN во всех пяти изученных странах. Разрешение на покупку — false.
Источники норм: консолидированные тексты законов на mevzuat.gov.tr (Турция) и pravno-informacioni-sistem.rs, разъяснение Минюста Сербии mpravde.gov.rs; прочитаны 16.08–06.09.2026, тариф пошлины в Турции сверен 29.09.2026; следующий пересмотр — 15.11.2026. Практика применения во всех записях не подтверждена.
8. Вывод по результатам
SYNTHETIC. Вывод выведен из таблиц разделов 4–6, а не выбран заранее.
| Вариант | Вердикт | Почему | Вывод неверен, если… |
|---|---|---|---|
| Лестница ОФЗ (ориентир) | Главный ориентир для денег, которые не понадобятся до погашения | Лучший XIRR, NPV и итоговый капитал в базе и во всех применимых стрессах, кроме вынужденной продажи в 2027 году при доходностях +3 п.п. | Деньги понадобятся до погашения, а доходности к тому времени вырастут; или фактическая кривая на дату покупки хуже, чем 28.09.2026. Выпуски, сроки и доли — только с лицензированным инвестиционным советником |
| Ликвидный | Позиция ожидания для денег, которые могут понадобиться раньше | Проходит все пороги ликвидности; проигрывает лестнице на 44–66 млн ₽ NPV в остальных её применимых стрессах и выигрывает 3,3 млн ₽ в стрессе вынужденной продажи; не требует держать до погашения | Ставки снижаются быстрее пути опроса — тогда проигрыш лестнице и недвижимости растёт |
| Недвижимость РФ | WAIT — ближайший неликвидный кандидат | Почти равна ликвидному маршруту и выигрывает у него при быстром снижении ставок; уступает лестнице на 59,6 млн ₽; уязвима к аренде, простою и ставке выхода; перерасход CAPEX нарушает лимит концентрации | Документы по конкретному объекту покажут аренду и простой хуже допущений или ставку выхода по сделкам выше 11,5%; ставка 11,5% взята из вторичного источника |
| ЗПИФ | WAIT | На тех же объектах хуже прямого владения на стоимость оболочки (23,5 млн ₽ NPV в базе) при нулевой налоговой выгоде | Налоговый или наследственный эффект оболочки для этой семьи подтверждён и больше её стоимости. Контекст: проект Минфина от 24.09.2026 предлагает облагать «пассивные» доходы ПИФов налогом 15% сразу, а не при выплате пайщику (законопроект не принят) |
| Турция | WAIT (гейты) | Слабейшая экономика (4,7%); аренда без рыночной привязки; все гейты WAIT; валютный стресс нарушает два лимита | Закрыты гейты 1–7, а проверенные местные данные дают аренду и ставку выхода заметно лучше шаблона |
| Сербия | WAIT (гейты) | То же; вдобавок нет опорного курса валюты | То же |
Что это значит для семьи из примера. На ставках 28.09.2026 фиксированная доходность на часть капитала выигрывает у плавающей ставки и у недвижимости — при условии, что деньги лежат до погашения. Поэтому первый вопрос семьи не «что купить», а «какая часть денег точно не понадобится пять лет». Ответ на него задаёт, сколько можно зафиксировать, а сколько держать в ликвидности. Недвижимость имеет смысл рассматривать, только если документы по конкретному объекту окажутся лучше модели; ЗПИФ и зарубежные маршруты на этих условиях себя не оплачивают.
Условия пересмотра всего меморандума:
- меняется путь ключевой ставки или кривая ОФЗ (ближайшая точка — решение Банка России 23.10.2026);
- меняется оценка семьи, какая часть денег может понадобиться до 2031 года;
- по конкретному объекту появляются документы (договоры аренды, фактические платежи, смета CAPEX, сделки-аналоги);
- закрывается хотя бы один UNKNOWN-гейт по зарубежному маршруту;
- семья меняет выплаты, горизонт или лимиты.
Дата пересмотра: 29.10.2026 (цикл мандата — 30 дней) или раньше при любом из условий.
9. Следующий документ по каждому варианту
SYNTHETIC.
| Вариант | Следующий документ | Кто готовит | Что он закрывает |
|---|---|---|---|
| Лестница ОФЗ | Политика фиксированной доходности: какая часть денег не понадобится до погашения, график погашений под выплаты, правило досрочной продажи. Выпуски, сроки и доли — с лицензированным инвестиционным советником | Capital Desk + инвестсоветник | Риск вынужденной продажи; точная кривая на дату покупки |
| Ликвидный | Политика ликвидности: календарь выплат, лимиты по срокам и контрагентам, правило реинвестирования. Конкретные инструменты — с лицензированным инвестиционным советником | Capital Desk + инвестсоветник | Риск ставки реинвестирования; лимит look-through |
| Недвижимость РФ | Паспорт объекта: право и обременения, договоры аренды и rent roll, история платежей, технический аудит и смета CAPEX, сделки-аналоги для ставки выхода | Capital Desk + юрист + технический эксперт | Замена допущений по аренде, простою, CAPEX и выходу на документы; перерасчёт |
| ЗПИФ | Сравнение оболочки: полные расходы, правила выплат и погашения, ликвидность пая, налоговый и наследственный эффект для этой семьи, в том числе с учётом проекта Минфина | Налоговый консультант + Capital Desk | Покрывает ли выгода оболочки её стоимость |
| Турция / Сербия | Пакет гейтов: заключения юриста и налогового консультанта страны и РФ, подтверждение банковского маршрута, договор с местным оператором, проверенные данные об аренде и выходе, политика по валюте | Партнёры в стране + Capital Desk | Перевод гейтов из WAIT в подтверждённые и привязка аренды к рынку |
10. Ограничения
SYNTHETIC.
- Условия семьи вымышлены. Рыночные ставки — с датой и источником, но путь ключевой ставки — консенсус-прогноз, а не факт; ставки 2030–2031 годов — допущение.
- Лестница ОФЗ — обобщённый ориентир класса активов, а не рекомендация по ценным бумагам: без выпусков, кодов и поручений.
- Налоги — сценарные резервы, а не обязательства; резервы не закрывают налоговый гейт и не сальдируются между собой.
- Неизвестные налоги, расходы и состав активов не заменены нулём — они показаны как UNKNOWN.
- Аренда и доходность в Турции и Сербии к рынку не привязаны; курсы лиры и динара — условные коэффициенты.
- Вероятности сценариям не присваивались. «Всё плохое сразу» — проверка устойчивости, а не прогноз.
- Готовность исследования не является разрешением на покупку. Документ не рекомендует бумаги, фонды или объекты и не содержит поручений.
Методика и воспроизводимость
Модель capital-desk.d2.v2, дата расчёта 29.09.2026, 156 прогонов в двух вариантах (market-anchored — основной, 78 прогонов; didactic — приложение, 78 прогонов). Потоки каждого прогона по датам — receipts/ledger/<runId>.csv; контрольные суммы всех 159 файлов — receipts/manifest.json, проверка — node verify-d2-receipts.mjs receipts. Таблицы этого документа сгенерированы из receipts/bundle.json скриптом tools/memo_tables.py без ручного ввода чисел.
Статус независимой проверки текущих квитанций:
Независимый пересчёт итоговых метрик: расхождений (⚠) — 0; не проверяемо (†) — 24. ✓ — проверено независимо: Ликвидный, Недвижимость РФ, ЗПИФ, Лестница ОФЗ (ориентир) † — не проверяемо независимо (не хватает входных данных, это не ошибка): Турция — зарубежные OPEX и CAPEX неизвестны; Сербия — зарубежные OPEX и CAPEX неизвестны
Александр Красиков, Capital Desk — krasikov.net. SYNTHETIC: материал носит аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, офертой или оценкой по 135-ФЗ. Сценарии — не гарантии доходности. Решения по ценным бумагам, включая ОФЗ и паи ЗПИФ, принимайте с лицензированным инвестиционным советником. Capital Desk оплачивает клиент; комиссия из сделки через Sdelio раскрывается письменно до сделки. Я никогда не прошу перевести деньги и не собираю документы в мессенджерах.
Происхождение: model capital-desk.d2.v2; calculator digest 108b5b116cd05001c27e3cb781a4ebb2f043b700c49a04c2bb77d8a2116fafb7; bundle SHA-256 0ebe4bb686c48fbcc3c95a2f70ed1acacf2edbcee6bb16ea879dfce147ef87ad. Commands: node verify-d2-receipts.mjs receipts; py tools/memo_tables.py receipts/bundle.json tools/tables-ma.md --variant market-anchored; py tools/fill_memo.py memo-ru.skeleton.md tools/tables-ma.md memo-ru.md.
Границы и происхождение: XIRR в этом учебном примере относится ко всему капиталу. Ставки дисконтирования — аналитические допущения, не валовая безрисковая планка. Сопоставимый портфель ОФЗ в didactic не применим; его разницы не заменяются нулём. Учебные числа независимо пересчитаны на уровне журнала тем же скриптом, что и основной меморандум (
verification-5/results.csv, вариант didactic: 5 859 строк PASS, 0 FAIL; 517 строк не проверяемы по входным допущениям — те же, что в основном варианте; сравнение с портфелем ОФЗ к учебному варианту неприменимо). Текстовое заключение Astra вverification-5/REPORT.mdотносится к основному меморандуму и одностраничникам на рыночно привязанных ставках. Дата расчёта 2026-09-29; в комплекте 156 прогонов, в учебной ветке 78 (включая неприменимые строки). Дайджест входовe810b39a94eec9bfa34512e9fae48a9cd8eab809948bacab17aabb43bf6a738f. Модель capital-desk.d2.v2, calculator digest108b5b116cd05001c27e3cb781a4ebb2f043b700c49a04c2bb77d8a2116fafb7, bundle SHA-2560ebe4bb686c48fbcc3c95a2f70ed1acacf2edbcee6bb16ea879dfce147ef87ad. Проверка:node verify-d2-receipts.mjs receipts.
Приложение: учебный пример. Расчёт на учебных ставках (ставка сравнения 12%, ликвидность 10→8%, ОФЗ 9%), которые не соответствуют рынку 2026 года (ключевая ставка 14%). Основной меморандум — рыночная ветка на рыночно привязанных ставках. Приложение показывает метод, а не рыночную картину.
Историческая проверка прежнего digest (verification/, 29.09; не статус текущих квитанций): 161 из 480 сравнений метрик не совпали. Ликвидный маршрут подтверждён; по недвижимости РФ, ЗПИФ, Турции и Сербии результаты зависят от недокументированных допущений (даты входа, база выхода, зарубежные расходы), а в версии проверяющего Турция/Сербия дают XIRR 6,04% — выше ликвидного. Это заключение относится к прежнему digest. Текущие числа пересчитаны на уровне журнала (verification-5), но учебный порядок маршрутов не является рыночным выводом.
Сравнение сценариев для семейного офиса: 2,55 млрд ₽ после продажи актива на пять лет
SYNTHETIC — учебный мандат. Все условия вымышлены. Не индивидуальная инвестиционная рекомендация, не оценка по 135-ФЗ, не разрешение на покупку.
Capital Desk · Александр Красиков · расчёт от 2026-09-29 · модель capital-desk.d2.v2 · 78 прогонов в учебной ветке (включая неприменимые строки) Статус чисел: «рассчитано; независимо пересчитано на уровне журнала (verification-5)» (bundle.json, sensitivity.csv, хеши — manifest.json).
1. Коротко
SYNTHETIC. Семья продала актив за 3 млрд ₽. После расходов и налогового резерва доступно 2,55 млрд ₽. Нужно пять лет платить по 5 млн ₽ в месяц, один раз выплатить 300 млн ₽ через два года и не брать долг. Мы сравнили пять маршрутов для одной части капитала (510 млн ₽) на одной дате, в одной валюте и на одном горизонте.
Что показали расчёты:
- Ни один маршрут не дотягивает до планки 12% годовых, поэтому NPV везде отрицательный. Это не значит, что капитал тает: в базовом сценарии через пять лет у семьи остаётся от 2 631 до 2 824 млн ₽ при 2 550 млн ₽ на старте, выплаты сделаны полностью.
- Ликвидный маршрут даёт лучший результат в базе и во всех применимых стрессах (XIRR 5,8% в базе, 3,4% при «всём плохом сразу»). Остальные должны доказать, что покрывают разницу.
- Прямая недвижимость в РФ — ближайший к нему неликвидный вариант (5,1%), но сильнее всего проседает от падения аренды и роста простоя, а перерасход CAPEX выводит её за лимит концентрации.
- ЗПИФ на тех же объектах хуже прямого владения на стоимость оболочки: в базе налоговая выгода не заложена.
- Турция и Сербия — самые слабые по экономике на этих допущениях (4,5%) и все семь гейтов исполнимости — WAIT. Если канал закрывается до входа, результат улучшается.
Решение по результатам: ликвидный маршрут — база сравнения и позиция ожидания; по всем остальным — WAIT с конкретным следующим документом (раздел 9). Покупок этот меморандум не разрешает.
2. Мандат
SYNTHETIC.
| Параметр | Значение |
|---|---|
| Валюта, горизонт | RUB; 29.09.2026 – 29.09.2031 (5 лет), ACT/365; без плеча |
| Выручка от продажи | 3 000 млн ₽, условно получена 29.09.2026 |
| Расходы на продажу и закрытие | 45 млн ₽ + 15 млн ₽ |
| Налоговый резерв | 390 млн ₽ — плановый резерв, не начисленный налог; фактический налог неизвестен |
| Доступно после расходов и резерва | 2 550 млн ₽ |
| Выплаты семье | 5 млн ₽ в месяц × 60 (29.10.2026 – 29.09.2031) + разово 300 млн ₽ 29.09.2028 |
| Налог получателя (сценарий) | 20% выплат; фактическая ставка неизвестна |
| Защищённый резерв | 600 млн ₽ = 24 месячные выплаты (120) + разовая выплата (300) + неснижаемый остаток (180) |
| Если выплату нечем покрыть | Фиксируется недостача; долг и новые взносы не допускаются |
| Лимиты (доля от 2 550 млн ₽) | один актив или структура ≤ 20%; группа контрагентов ≤ 20%; иностранные активы ≤ 20%; одна иностранная валюта ≤ 20%; неликвидные ≤ 40%; неизвестный состав (look-through) ≤ 10%; модельная потеря капитала ≤ 10% |
Семья в примере — граждане и налоговые резиденты РФ; для зарубежных маршрутов — нерезиденты страны покупки, покупают жильё напрямую, чтобы сдавать.
3. Как сравнивали
SYNTHETIC.
- Одинаковый бюджет на маршрут — 510 млн ₽ (20% капитала). Остальное — 1 440 млн ₽ общего ликвидного остатка и 600 млн ₽ резерва — одинаково во всех маршрутах. Ликвидный маршрут держит в ликвидности весь капитал.
- Два взгляда: сам маршрут (510 млн ₽) и весь капитал семьи (2 550 млн ₽ с резервом и выплатами).
- Одна дата, валюта и горизонт для всех маршрутов. Веса не оптимизировались: нарушение лимита — результат проверки, а не повод менять распределение.
- Стрессы и их размер заданы до расчёта; вероятности сценариям не присваивались.
- Облигации, фонды денежного рынка и паи — обобщённые ориентиры, без выпусков, тикеров, названий фондов и поручений.
Почему все NPV отрицательные
Ставка дисконтирования — 12% годовых, номинально в рублях. Это условная планка сравнения, а не оценка «правильной» ставки. NPV считается по потокам семьи: −2 550 млн ₽ на старте, затем выплаты после 20% налога получателя в их даты, затем остаток капитала на 29.09.2031.
Отрицательный NPV означает, что маршрут зарабатывает меньше 12% номинальных после расходов, налоговых резервов и выплат. Он не означает, что капитал уменьшается. Поэтому вывод делается не по знаку NPV, а по сравнению маршрутов между собой, по XIRR, итоговому капиталу и стрессам.
Почему доходность ниже планки (допущения расчёта):
- Ликвидный: 10% годовых брутто в первый год, затем 8%; расходы 0,2% в год; резерв 20% на процентный доход. Около 7,8%, затем 6,3% после резерва. XIRR ≈ 5,8%.
- Недвижимость РФ: потенциальная аренда 54 млн ₽ при цене 450 млн ₽ (12% брутто), но простой 10%, эксплуатация 10,8 млн ₽, ежегодный CAPEX 4,5 млн ₽, резерв 20% на доход. Бюджет маршрута 510 млн ₽ включает цену, расходы, условный налоговый резерв и CAPEX. Выход по ставке 9%, расходы на выход 3% + 3 млн ₽, резерв 25% на прирост. XIRR ≈ 5,1%.
- ЗПИФ: та же недвижимость минус расходы оболочки: 5 млн ₽ на создание, 6 млн ₽ в год постоянных и 0,4% СЧА переменных. Налоговая выгода в базе не заложена. XIRR ≈ 4,8%.
- Турция / Сербия: потенциальная аренда — эквивалент 36 млн ₽ на 450 млн ₽ (8% брутто), вход на 180 дней позже, ставка выхода 6%, 5 млн ₽ валютных и платёжных расходов. XIRR ≈ 4,5%.
4. Результаты в базовом сценарии
SYNTHETIC.
| Маршрут | XIRR | NPV капитала, млн ₽ | NPV маршрута (510 млн), млн ₽ | NPV к ликвидному, млн ₽ | Капитал 29.09.2031, млн ₽ |
|---|---|---|---|---|---|
| Ликвидный | 5,8% | -574,4 | -96,2 | 0,0 | 2 824,1 |
| Недвижимость РФ | 5,1% | -631,7 | -162,5 | -57,3 | 2 723,0 |
| ЗПИФ | 4,8% | -657,9 | -200,6 | -83,5 | 2 676,9 |
| Турция | 4,5% | -683,9 | -227,8 | -109,4 | 2 631,2 |
| Сербия | 4,5% | -683,9 | -227,8 | -109,4 | 2 631,2 |
Как читать:
- Разница между маршрутами в NPV капитала — от 57 до 109 млн ₽ при одинаковом бюджете 510 млн ₽. Это цена выбора неликвидного маршрута на этих допущениях.
- Турция и Сербия совпадают намеренно: обе рассчитаны по одному экономическому шаблону с условными курсами (2 ₽ за лиру, 1 ₽ за динар, постоянные в базе). Различие между странами — только в гейтах исполнимости (раздел 7). Это не наблюдение рынка.
- Состав (look-through) неизвестен во всех маршрутах, включая ликвидный: проверка лимита «≤ 10% неизвестного состава» не закрыта. Её закрывает раскрытие состава конкретных инструментов, которого в синтетике нет.
5. Карта ликвидности: 13 недель и 24 месяца
SYNTHETIC. Пороги мандата: на 29.12.2026 (13 недель) — не меньше 585 млн ₽ доступных денег после выплаты; на 29.09.2028 (24 месяца) — профинансирована разовая выплата 300 млн ₽ и остаётся не меньше 180 млн ₽.
| Маршрут | Доступно на 29.12.2026 (порог 585), млн ₽ | Доступно на 29.09.2028 (порог 180), млн ₽ | Недостача выплат, млн ₽ |
|---|---|---|---|
| Ликвидный | 2 585,1 | 2 506,8 | 0,0 |
| Недвижимость РФ | 2 075,0 | 1 979,2 | 0,0 |
| ЗПИФ | 2 585,1 | 1 969,9 | 0,0 |
| Турция | 2 585,1 | 1 964,7 | 0,0 |
| Сербия | 2 585,1 | 1 964,7 | 0,0 |
- Все маршруты проходят оба порога с большим запасом. Ликвидность здесь не ограничение: резерв 600 млн ₽ и общий остаток 1 440 млн ₽ её обеспечивают.
- У прямой недвижимости РФ на 13-й неделе доступно на 510 млн ₽ меньше: объект покупается раньше контрольной даты. У остальных неликвидных маршрутов вход приходится позже 13-й недели.
- Недостача появляется только при задержке денег на 90 дней — 10 млн ₽ у всех пяти маршрутов. Деньги приходят 28.12.2026, а выплаты начинаются 29.10.2026: две месячные выплаты по 5 млн ₽ нечем покрыть без долга. Этот риск не зависит от выбора маршрута — его закрывает календарь выплат или короткий бридж, который мандат запрещает.
6. Стрессы: что ломает каждый маршрут
SYNTHETIC. Стрессы заданы до расчёта: деньги приходят на 30 и 90 дней позже; ставка реинвестирования с 29.09.2027 — 5% вместо 8% (условные ОФЗ — 6% вместо 9%); ставка дисконтирования 16% вместо 12%; аренда −15% и простой 20%; CAPEX +30% за счёт свободного остатка; ставка выхода +2 п.п. (РФ и ЗПИФ — 11%, зарубеж — 8%); валюта против (вход +20%, после входа рубль за местную единицу −20%); канал закрыт до входа (5 млн ₽ на проверку потеряны, деньги остаются в рублях); канал закрыт после входа (с 29.09.2028 по 29.09.2030 зарубежные поступления недоступны для выплат); «всё плохое сразу».
XIRR по маршрутам и стрессам
| Стресс | Ликвидный | Недвижимость РФ | ЗПИФ | Турция | Сербия |
|---|---|---|---|---|---|
| База | 5,8% | 5,1% | 4,8% | 4,5% | 4,5% |
| Деньги +30 дней | 5,7% | 5,0% | 4,6% | 4,3% | 4,3% |
| Деньги +90 дней | 5,4% | 4,7% | 4,4% | 4,0% | 4,0% |
| Реинвестирование ниже | 3,8% | 3,5% | 3,2% | 2,8% | 2,8% |
| Дисконт 16% | 5,8% | 5,1% | 4,8% | 4,5% | 4,5% |
| Аренда −15%, простой 20% | н/п | 3,7% | 3,4% | 3,2% | 3,2% |
| CAPEX +30% | н/п | 5,0% | 4,7% | 4,4% | 4,4% |
| Ставка выхода +2 п.п. | н/п | 4,5% | 4,2% | 3,7% | 3,7% |
| Валюта против | н/п | н/п | н/п | 2,7% | 2,7% |
| Канал закрыт до входа | н/п | н/п | н/п | 5,8% | 5,8% |
| Канал закрыт после входа | н/п | н/п | н/п | 4,4% | 4,4% |
| Всё плохое сразу | 3,4% | 1,0% | 0,7% | -1,1% | -1,1% |
Изменение NPV капитала к базе того же маршрута, млн ₽
| Стресс | Ликвидный | Недвижимость РФ | ЗПИФ | Турция | Сербия |
|---|---|---|---|---|---|
| Деньги +30 дней | -12,8 | -12,5 | -12,0 | -11,7 | -11,7 |
| Деньги +90 дней | -38,4 | -37,3 | -35,8 | -35,0 | -35,0 |
| Реинвестирование ниже | -157,4 | -126,1 | -125,0 | -124,5 | -124,5 |
| Дисконт 16% | -284,9 | -275,6 | -271,4 | -267,3 | -267,3 |
| Аренда −15%, простой 20% | н/п | -110,7 | -107,1 | -98,7 | -98,7 |
| CAPEX +30% | н/п | -7,7 | -7,3 | -6,2 | -6,2 |
| Ставка выхода +2 п.п. | н/п | -46,2 | -45,5 | -58,7 | -58,7 |
| Валюта против | н/п | н/п | н/п | -131,8 | -131,8 |
| Канал закрыт до входа | н/п | н/п | н/п | 105,5 | 105,5 |
| Канал закрыт после входа | н/п | н/п | н/п | -1,2 | -1,2 |
| Всё плохое сразу | -448,1 | -533,7 | -524,0 | -598,1 | -598,1 |
«н/п» — стресс к маршруту не применим, строка сохранена в расчёте. «Дисконт 16%» меняет только планку, а не потоки, поэтому XIRR не меняется.
Что ломает каждый маршрут
- Ликвидный. Главный риск — ставка реинвестирования: её снижение стоит −157,4 млн ₽ NPV, XIRR падает до 3,8%. Это больше, чем у любого неликвидного маршрута в том же стрессе: весь капитал зависит от одной ставки. В «всём плохом сразу» — 3,4% и 2 497,6 млн ₽ капитала на конец, лучший результат среди маршрутов.
- Недвижимость РФ. Сильнее всего бьёт аренда: −15% и простой 20% — −110,7 млн ₽ NPV, XIRR 3,7%. Ставка выхода +2 п.п. — −46,2 млн ₽. Перерасход CAPEX почти не меняет NPV (−7,7 млн ₽), но нарушает лимит «один актив ≤ 20%»: доплата из свободного остатка поднимает долю объекта выше порога. В «всём плохом сразу» — XIRR 1,0% и 2 197,3 млн ₽ капитала.
- ЗПИФ. Те же уязвимости, что у прямого объекта, плюс постоянная стоимость оболочки: в каждом стрессе на 16–26 млн ₽ NPV хуже прямого владения (26,2 млн ₽ в базе). «Всё плохое сразу» — 0,7%, 2 162,8 млн ₽.
- Турция / Сербия. Главный риск — валюта: −131,8 млн ₽ NPV, XIRR 2,7%, и нарушаются сразу два лимита: «один актив ≤ 20%» и «иностранные активы ≤ 20%». Ставка выхода +2 п.п. бьёт сильнее, чем по российским маршрутам (−58,7 млн ₽). Если канал закрыт до входа, NPV растёт на 105,5 млн ₽: деньги остаются в рублях, потеряны только 5 млн ₽ на проверку. На этих допущениях неудачная попытка входа выгоднее удачной. В «всём плохом сразу» — единственный отрицательный XIRR (−1,1%) и 1 952,6 млн ₽ капитала на конец.
«Всё плохое сразу»: у всех маршрутов капитал на конец горизонта ниже 2 550 млн ₽ стартовых (от 1 952,6 до 2 497,6 млн ₽), у всех — недостача 10 млн ₽ из-за задержки денег. Нарушения лимитов — у недвижимости РФ, ЗПИФ, Турции и Сербии.
7. Международные маршруты: семь гейтов исполнимости
SYNTHETIC. Турция и Сербия выбраны по полноте доказательств для этого покупателя, а не по инвестиционной привлекательности. Покупатель в примере — гражданин и налоговый резидент РФ, нерезидент страны покупки, покупает жильё напрямую, чтобы сдавать. Таиланд, Кипр и ОАЭ — только сравнительный скрининг.
Статусы: E/WAIT — официальная норма найдена и прочитана, но для этого маршрута гейт не закрыт (практика не подтверждена); UNKNOWN/WAIT — доказательств нет.
| Гейт | Турция | Сербия | Что нужно, чтобы закрыть |
|---|---|---|---|
| 1. Покупатель | E/WAIT: иностранец покупает, только если его страна в списке, определяемом указом Президента; лимиты 30 га на человека и 10% площади района; власть может ограничить покупки по стране и региону (закон о земельном кадастре № 2644, ст. 35) | E/WAIT: жильё — на условиях взаимности; сельхозземля — нет (закон об основах собственности, ст. 82a; разъяснение Минюста Сербии) | Письменное подтверждение юриста страны, что гражданин РФ может купить именно этот тип объекта в этом районе на дату сделки |
| 2. Банк и платёж | UNKNOWN/WAIT | UNKNOWN/WAIT | Подтверждение банка-отправителя и банка-получателя: маршрут платежа, валютный контроль РФ, комплаенс; тестовый платёж |
| 3. Налоги | E/WAIT: пошлина при переходе права 2% с каждой стороны (ставку сверить по чистому тексту тарифа); ежегодный налог 0,1–0,2%; налог на прирост при продаже в течение 5 лет; аренда нерезидента — 15–40%; наследование 1–10% | E/WAIT: налог на имущество — ставки местные в пределах лимитов; аренда нерезидента — 20% после вычета 25%; налог на передачу 2,5% с продавца; прирост 15% (не облагается при владении от 10 лет); НДС 10% на первую продажу нового жилья | Заключение налогового консультанта по РФ и стране покупки: соглашение об избежании двойного налогообложения, удержание у источника, декларирование в РФ |
| 4. Титул и использование | E/WAIT: покупка в нарушение правил ведёт к принудительной продаже, а не к штрафу | E/WAIT: те же нормы о взаимности и земле под домом | Юридическая проверка конкретного объекта: собственник, обременения, разрешённое использование |
| 5. Местный оператор | UNKNOWN/WAIT | UNKNOWN/WAIT | Договор управления с оператором: сдача, коммунальные платежи, отчётность, стоимость |
| 6. Выход | E/WAIT: налог на прирост и правила принудительной продажи | E/WAIT: налог на передачу и прирост | Данные о сроках и дисконтах продаж по закрытым сделкам в районе; подтверждение возможности вывести деньги |
| 7. Валюта и плечо | E/WAIT: курсовой ряд есть (опорный курс ЕЦБ) | UNKNOWN/WAIT: опорного курса ЕЦБ для динара нет | Источник курса и стоимость конвертации; политика хеджирования или явное принятие риска |
Восьмой гейт — отзывность (может ли страна изменить правила для покупателя после входа) — не установлен. Для Турции норма прямо позволяет Президенту ограничивать покупки по стране и региону, поэтому ответ «можно купить» — не стабильный факт.
Итог по гейтам: ни один маршрут не исполним. Банк и платёж и местный оператор — UNKNOWN во всех пяти изученных странах. Разрешение на покупку — false.
Источники норм: консолидированные тексты законов на mevzuat.gov.tr (Турция) и pravno-informacioni-sistem.rs, разъяснение Минюста Сербии mpravde.gov.rs; прочитаны 16.08–06.09.2026; следующий пересмотр — 15.11.2026. Практика применения во всех записях — не подтверждена.
8. Вывод по результатам
SYNTHETIC. Вывод выведен из таблиц, а не выбран заранее.
| Маршрут | Вердикт | Почему | Вывод неверен, если… |
|---|---|---|---|
| Ликвидный | База сравнения, позиция ожидания | Лучший XIRR, NPV и итоговый капитал в базе и во всех применимых стрессах; проходит все пороги ликвидности | Ставки реинвестирования окажутся ниже стресса (5% с сентября 2027) или фактические расходы и налог на процентный доход выше заложенных |
| Недвижимость РФ | WAIT | Отстаёт от ликвидного на 57,3 млн ₽ NPV в базе; уязвима к аренде и ставке выхода; перерасход CAPEX нарушает лимит концентрации | Документы по конкретному объекту покажут аренду и простой лучше базовых допущений, а сделки-аналоги — ставку выхода ниже 9% |
| ЗПИФ | WAIT | На тех же объектах хуже прямого владения на стоимость оболочки при нулевой налоговой выгоде | Налоговый или наследственный эффект оболочки для этой семьи подтверждён и больше её стоимости. Контекст: проект Минфина от 24.09.2026 предлагает облагать «пассивные» доходы ПИФов налогом 15% сразу, а не при выплате пайщику (законопроект не принят) |
| Турция | WAIT | Слабейшая экономика на этих допущениях; все гейты WAIT; валютный стресс нарушает два лимита | Закрыты гейты 1–7 и реальные аренда и ставка выхода заметно лучше шаблона (8% брутто, 6%) |
| Сербия | WAIT | То же; вдобавок нет опорного курса для валюты | То же |
Что это значит для семьи из примера. На этих условиях неликвидные маршруты пока не оплачивают себя: каждый требует доказательств, что реальные аренда, расходы и выход лучше модели. Держать капитал в ликвидности, пока собираются документы, — не отказ от недвижимости, а цена ожидания, и её можно посчитать: разница NPV с ликвидным маршрутом в базе — от 57 до 109 млн ₽ в пользу ликвидности.
Условия пересмотра всего меморандума:
- меняются ставки реинвестирования или ставка дисконтирования семьи (ближайшая точка — решение Банка России 23.10.2026);
- по конкретному объекту появляются документы (договоры аренды, фактические платежи, смета CAPEX, сделки-аналоги);
- закрывается хотя бы один UNKNOWN-гейт по зарубежному маршруту;
- семья меняет выплаты, горизонт или лимиты.
Дата пересмотра: 29.10.2026 (цикл мандата — 30 дней) или раньше при любом из условий выше.
9. Следующий документ по каждому маршруту
SYNTHETIC.
| Маршрут | Следующий документ | Кто готовит | Что он закрывает |
|---|---|---|---|
| Ликвидный | Политика ликвидности: календарь выплат, лимиты по срокам и контрагентам, правило реинвестирования. Выбор конкретных инструментов — с лицензированным инвестиционным советником | Capital Desk + инвестсоветник | Риск ставки реинвестирования; закрытие лимита look-through |
| Недвижимость РФ | Паспорт объекта: право и обременения, договоры аренды и rent roll, история платежей, технический аудит и смета CAPEX, сделки-аналоги для ставки выхода | Capital Desk + юрист + технический эксперт | Замена допущений по аренде, простою, CAPEX и выходу на документы; перерасчёт D2 |
| ЗПИФ | Сравнение оболочки: полные расходы, правила выплат и погашения, ликвидность пая, налоговый и наследственный эффект для этой семьи, в том числе с учётом проекта Минфина | Налоговый консультант + Capital Desk | Есть ли у оболочки выгода, покрывающая её стоимость |
| Турция / Сербия | Пакет гейтов: заключения юриста и налогового консультанта страны и РФ, подтверждение банковского маршрута, договор с местным оператором, данные о выходе, политика по валюте | Партнёры в стране + Capital Desk | Перевод гейтов из WAIT в подтверждённые; без этого маршрут не рассматривается |
10. Ограничения и чего этот документ не делает
SYNTHETIC.
- Все условия вымышлены и заданы человеком до расчёта (29.09.2026). Это не рыночные котировки и не данные реальной семьи.
- Налоги — сценарные резервы, а не обязательства: фактические ставки, льготы и зачёты неизвестны; резервы не закрывают налоговый гейт и не сальдируются между собой.
- Неизвестные налоги, расходы и состав активов не заменены нулём — они показаны как UNKNOWN.
- Курсы лиры и динара — условные коэффициенты, а не наблюдения рынка.
- Вероятности сценариям не присваивались. «Всё плохое сразу» — проверка устойчивости, а не прогноз.
- Готовность исследования или проверки не является разрешением на покупку. Документ не рекомендует конкретные бумаги, фонды или объекты и не содержит поручений на сделки.
Методика и воспроизводимость
Модель capital-desk.d2.v2, дата расчёта 2026-09-29, 156 прогонов в комплекте; 78 в учебной ветке (включая неприменимые строки). Хеши входов, прогонов и результатов — в manifest.json (дайджест входов e810b39a94eec9bfa34512e9fae48a9cd8eab809948bacab17aabb43bf6a738f, калькулятора 108b5b116cd05001c27e3cb781a4ebb2f043b700c49a04c2bb77d8a2116fafb7; bundle SHA-256 0ebe4bb686c48fbcc3c95a2f70ed1acacf2edbcee6bb16ea879dfce147ef87ad). Таблицы этого документа сгенерированы из bundle.json без ручного ввода чисел. Учебные числа независимо пересчитаны на уровне журнала тем же скриптом, что и основной меморандум (verification-5/results.csv, вариант didactic: 5 859 строк PASS, 0 FAIL; 517 строк не проверяемы по входным допущениям — те же, что в основном варианте; сравнение с портфелем ОФЗ к учебному варианту неприменимо). Текстовое заключение Astra в verification-5/REPORT.md относится к основному меморандуму и одностраничникам на рыночно привязанных ставках.
Александр Красиков, Capital Desk — krasikov.net. SYNTHETIC: материал носит аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, офертой или оценкой по 135-ФЗ. Сценарии — не гарантии доходности. Решения по ценным бумагам, включая паи ЗПИФ, принимайте с лицензированным инвестиционным советником. Capital Desk оплачивает клиент; комиссия из сделки через Sdelio раскрывается письменно до сделки. Я никогда не прошу перевести деньги и не собираю документы в мессенджерах.